ECONOMÍA DE LA EMPRESA 2: TEMA 2: LA VALORACIÓN DE LA EMPRESA. EPIGRAFE 2.2 TIPOS O CONCEPTOS DE VALOR APLICABLES A LA EMPRESA

2.2. TIPOS O CONCEPTOS DE VALOR APLICABLES A LA EMPRESA

Consideramos los siguientes:

VALOR CONTABLE: Tiene por base el Balance, y es igual a la suma de los valores correspondientes a las partidas del Activo Real, menos las deudas y obligaciones:

ANR (Activo Neto Real) = AR (Activo Real) - PE (Pasivo Exigible)

Es un criterio muy simple y de sencillo cálculo, pero sumamente imperfecto, por cuanto en la generalidad de los casos, el valor en libros no es el verdadero.

VALOR DE LIQUIDACIÓN: Es el resultado de la realización o venta de los diferentes elementos patrimoniales de Activo, y del cumplimiento de las obligaciones pendientes, como consecuencia de la finalización de la actividad empresarial. Es siempre un valor inferior a la realidad, pues a pesar de su objetividad (es el resultante de operaciones de mercado), se deriva de una desintegración del patrimonio empresarial, cuya venta en un plazo corto de tiempo, como es lo usual, se consigue a precios reducidos. El interés de este criterio está ligado exclusivamente a la situación que le proporciona el nombre.

VALOR VENAL: Es el valor de venta de la organización empresarial como un todo. Responde, por tanto, a un criterio objetivo, pero puede también resultar falso, como consecuencia de ser un producto de una negociación, en la que una de las partes, con mayor fuerza o capacidad, pudo forzar la valoración en su conveniencia. En cualquier caso la utilidad de este tipo de valoración es muy relativa, pues será preciso aplicar otros criterios para establecer un valor empresarial que sirva de base de partida para la negociación.

VALOR BURSATIL: Llamado también valor de capitalización, representa la síntesis de una serie de factores o elementos, que se consigue a través del juego de la oferta y la demande del mercado de valores. Se determina multiplicando el cambio bursátil de la acción por el número de títulos en circulación.

Teniendo en cuenta que la cotización, resume la evolución y potencial de la empresa, su posición en el mercado, sus expectativas de desarrollo, ... la calidad del criterio es alta. Pero no debemos olvidar que sobre las cotizaciones influyen otros factores exógenos a la empresa, como movimientos especulativos, coyuntura económica general,... , que pueden desviar de la realidad la valoración obtenida. En general, el valor bursátil es un indicador valioso, pero sólo para grandes empresas (cotizables en Bolsa) siempre y cuando las condiciones generales del mercado puedan reputarse como normales.

VALOR SUSTANCIAL: O valor intrínseco. Se calcula de modo similar al valor contable, si bien considerado las correcciones pertinentes para reflejar el valor verdadero (de sustitución por ejemplo, o recogiendo las plusvalías o minusvalías de cada cuenta) de cada elemento patrimonial. Equivale al concepto anglosajón de "Net Worth" (Valor Neto). Desde el punto de vista de su fiabilidad es un criterio superior al del valor contable, si bien hay que constatar las dificultades de estimación extra-contable de los valores de algunos activos (A título de ejemplo señalamos las líneas fundamentales de acción, en relación con la estimación de grandes grupos de Activo:

A1: Disponible........................Comprobación.
A2: Exigible............................Verificación.
A3: Realizable incierto..........La peritación es de naturaleza comercial. La realiza un experto.
A4: Inmovilizado...................Tasación pericial.

Sumatorio Aj = VS (Valor Sustancial)

Por otra parte, el valor sustancial refleja una concepción del valor de índole patrimonial, que apenas tiene en cuenta las posibilidades de futuro de la empresa.

Es importante advertir que la determinación cuantitativa de los elementos patrimoniales debe ceñirse tan sólo al inventario necesario para la explotación, ya que el valor sustancial ha de ser la expresión de la masa patrimonial que constituye la base para el rendimiento de la empresa. Puede considerarse pues, que el valor sustancial es un "valor parcial de reposición" del patrimonio empresarial.

leer más

TABLA PERIÓDICA DE LOS ELEMENTOS

leer más

DIFERENCIAS MÁS SIGNIFICATIVAS ENTRE EL RESULTADO CONTABLE Y BASE IMPONIBLE EN EL IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES

Diferencias permanentes positivas

• Presución de onerosidad.
• Amortización de determinados elementos del inmobilizado inmaterial.
• Provisión para insolvencias.
• Provisión por depreciación de valores mobiliarios.
• Provisión para riesgos y gastos
• Gasto contable correspondiente al propio IS.
• Multas y sanciones.
• Pérdidas del juego.
• Donativos y liberalidades.
• Gastos de servicio por operaciones realizadas con paraísos fiscales.
• Elementos patrimoniales transmitidos en virtud de la realización de determinadas operaciones societarias.
• Gastos no deducibles e ingresos computables fiscalmente en determinadas operaciones efectuadas entre entidades vinculadas.
• Valoración a precios de mercado por cambio de residencia y cese de establecimientos permanetes.
• Aplicación del valor de mercado en operaciones con paraísos fiscales.
• Gastos contabilizados en un ejercicio posterior al de su devengo.
• Subcapitalización.
• Imputación de bases imponibles positivas de sociedades transparentes.
• Eliminación e incorporaciones en el régimen de los grupos de sociedades.
• Inclusión de rentas en el régimen de transparencia fiscal internacional.
• Gastos sin la adecuada justificación documental.

Diferencias permanentes negativas

• Reversión de provisiones cuya dotación no tuvo la consideración de gasto fiscalmente deducibles.
• El Impuesto sobre Sociedades.
• Revalorizaciones contables voluntarias.
• Aplicación de los coeficientes de corrección monetaria.
• Aplicación del valor de mercado en determinadas transacciones efectuadas entre sociedades vinculadas.
• Exención de dividendos y de plusvalías de fuente extranjera.
• Exención de determinadas rentas obtenidas en el extranjero a través de un establecimiento permanente.
• Cantidades destinadas a la obra benéfico-social de las Cajas de Ahorros.
• Cantidades destinadas al fondo de educación y promoción de las cooperativas.
• Cantidades destinadas a la reserva para inversiones en Canarias.
• Dividendos percibidos por los socios de sociedades incluidas en el régimen de transparencia fiscal.
• Plusvalías obtenidas en la transmisión de participaciones de sociedades transparentes.
• Eliminaciones e incorporaciones en el régimen de los gupos de sociedades.
• Dividendos percibidos por los socios de sociedades incluidas en el régimen de transparencia fiscal internacional.
• Plusvalías obtenidas en la transmisión de participaciones de sociedades incluidas en el régimen de transparencia fiscal internacional.
• Elementos patrimoniales transmitidos en virtud de la realización de determinadas operaciones societarias.

Diferencias temporales negativas

• Libertad de amortización.
• Aceleración fiscal de amortizaciones.
• Operaciones a plazo o con precio aplazado.
• Deducción por inversiones para la implantación de empresas en el extranjero.
• Reinversión de beneficios extraordinarios.
• Elementos patrimoniales transmitidos mediante operaciones de fusión, escisión, aportaciones no dinerarias de rama de actividad, canje de valores y aportaciones no dinerarias especiales acogidas al régimen de los grupos de sociedades.
• Operaciones de arrendamiento financiero.
• Régimen fiscal de las transmisiones de activos realizadas en cumplimiento de disposiciones con rango de Ley de la normativa de defensa de la competencia.

Diferencias temporales positivas

• Amortizacions técnicas (contables) del inmobilizado material e inmaterial superiores a las admitidas por la normativa fiscal.
• Provisiones por insolvencias de deudores.
• Amortización del fondo de comercio financiero generado en la adquisición de determinadas participaciones de ciertas cantidades no residentes en España.
• Dotaciones a provisiones o fondos internos para la cobertura de contingencias idénticas o análogas a las que son objeto de la L 8/1987 de Planes y Fondos de Pensiones.
• Adquisiciones de inmovilizado material a título lucrativo.
• Aportaciones no dinerarias de elementos patrimoniales del inmovilizado material efectuadas en el marco del régimen general del impuesto.
• Permutas de elementos patrimoniales del inmovilizado material.
• Imputación de bases imponibles positivas de sociedades transparentes, cuando se prevea el reparto de dividendos por la enajenación de las participaciones a corto plazo.
• Eliminaciones e incorporaciones en el régimen de los grupos de sociedades.
• Operaciones de reorganización empresarial: fusiones, escisiones, aportaciones no dinerarias y canjes de valores.
  

leer más

ECONOMÍA DE LA EMPRESA 2: TEMA 2: LA VALORACIÓN DE LA EMPRESA. EPIGRAFE 2.1 CONSIDERACIONES GENERALES EN TORNO AL PROBLEMA DE LA VALORACION GLOBAL DE

2.1 CONSIDERACIONES GENERALES EN TORNO AL PROBLEMA DE LA VALORACIÓN GLOBAL DE LA EMPRESA.

Tomando como punto de partida la afirmación de que el primer objetivo de la dirección financiera es el de seleccionar y aplicar los medios precisos en orden a maximizar el valor de la empresa, nuestra primera tarea consistirá en estudiar la forma de cuantificar o medir tal valor, ya que sin esta referencia resultará difícilmente comprobable la optimidad o adecuación de las decisiones financieras.

La acumulación de valor es el resultante del crecimiento empresarial cuyo planteamiento se desglosa en dos tipos de estrategia:

1. Expansión interna, caracterizada por la óptima utilización de los recursos empresariales, materializada en una política de inversiones, financiada ora con beneficios no distribuidos, ora con el recurso al mercado de capitales (ampliaciones, empréstitos, etc...)
2. Expansión externa, que se manifiesta en políticas de absorción o fusión de o con otras empresas.

La variedad de situaciones que se derivan de estas dos vías de crecimiento aporta complejidad al de por sí, nebuloso problema de la evaluación empresarial. En puridad, si consideramos a la empresa como una inversión globalizada, su evaluación exacta sólo es posible con carácter ex-post, una vez agotada su existencia. No obstante, esta valoración apenas tendría otro interés que el relacionado con los aspectos liquidatorios, y sin embargo habitualmente es preciso valorar la entidad en pleno funcionamiento, ya que sea simplemente a los efectos de comprobación de la eficacia de las decisiones adoptadas en orden a la expansión interna, o bien en función de acciones a tomar en relación con las especiales situaciones de absorción o fusión que pueda plantear la expansión externa.

Se deduce fácilmente que la problemática de la valoración empresarial es variada, en función de las distintas situaciones que la originan o promueven. Por otra parte, la evaluación de una empresa viva, en funcionamiento, presenta aspectos sumamente difíciles, lo que no permite garantizar resultados exactos. Una buena estimación es generalmente la única asperación posible, y en los casos de transacción (fusión, absorción,...), será la negociación entre las partes la que defina el valor, ya que aunque usualmente las técnicas de valoración constituirán una base de partida, la situación de poder negociador de cada parte será siempre el factor de mayor influencia.

La evaluación empresarial es un proceso permanente, a través del sistema contable. Pero es innegable que éste no capta la totalidad de los hechos que inciden sobre el valor. Por ejemplo la formación de reservas ocultas, y en general la existencia de un valor adicional explicable en función de la especial capacidad generadora de beneficios que posee la empresa, y que puede superar la simple agregación de valores patrimoniales que la Contabilidad nos ofrece. Hay que tener en cuenta que el sistema contable refleja a través del balance una situación patrimonial actual, en tanto que la capacidad de crear beneficios intenta proyectar las realizaciones futuras sobre el concepto de Good-Will o Fondo de Comercio. Su cuantificación, no obstante, presenta indudables dificultades, ya que depende no sólo de los problemas de caloración contable, sino también de expectativas de futuro en un entorno de incertidumbre.

En resumen, podemos señalar cómo el análisis financiero dispone diferentes conceptos de valor, aplicables según las situaciones y en función de los objetivos que el análisis persiga. Dado que el tema por si solo puede hacerse excesivamente extenso, en lo que sigue solamente intentaremos exponer una somera síntesis de los criterios y métodos usuales, subrayando fundamentalmente un examen comparativo de la práctica internacional en relación con esta cuestión.

leer más

ECONOMÍA DE LA EMPRESA 2: TEMA 1: LA DEFINICIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA. EPIGRAFE 1.3: EL SISTEMA FINANCIERO DE LA EMPRESA

1.3: EL SISTEMA FINANCIERO DE LA EMPRESA

Entendemos por sistema financiero un subsistema de la empresa. Exactamente aquel conjunto coherente de estructuras, a través de cuyas relaciones se desarrolla la función o actividad financiera. Puede considerarse constituido por tres conjuntos básicos: un metasistema o conjunto de preferencias derivadas del objetivo primordial descrito de maximización de la riqueza, un sistema base constituido por el conjunto de transformaciones físicas que en la empresa se producen, y un entorno formado de una parte por variables endógenas o sea bajo control del sistema, y de otra por variables exógenas cuya evolución le es ajena, pero cuya influencia percibe:


ENTORNO -------------------------> METASISTEMA
METASISTEMA -------------------> SISTEMA BASE
SISTEMA BASE --------------------> ENTORNO

La incidencia de las relaciones entre los tres conjuntos se refleja en su versión mas sintética de la figura anterior. El director financiero dispone de una serie de elementos o recursos dentro del sistema base. Esta disposición implica una actuación sobre los mismos, mediante ellos (Ejemplo de tales elementos son: personal, archivos, máquinas, cuentas bancarias, etc) esto es adoptando decisiones que afectan a la actuación del entorno endógeno (por ejemplo el proceso de producción o la sección comercial) incidiendo sobre el entorno exógeno, normalmente resultados comerciales, cuya medición o captación será realizada por el sistema de información empresarial que constituye ya una parte del metasistema. En realidad al conjunto de preferencias cuyo prisma lo hemos descrito, hay que añadir el subsistema de información y un conjunto de modelos construidos a partir de unas y otro, los cuales formalizan la normativa de la decisión. Las normas según las cuales se decide en materia financiera, dependen pues de la información relativa a la respuesta del entorno, y se fundamentan en un conjunto de preferencias o criterios inspirados en el principio general de la maximización del valor de la empresa. El esquema de la figura 1.2 refleja más claramente esta descripción:

Desde el punto de vista de sistemas, está claro que la elaboración o definición del metasistema financiero constituye el contenido de la gestión de finanzas. O lo que es lo mismo, la construcción y puesta a punto de los modelos normativos mediante los cuales se racionaliza la adopción de deciciones de índole financiera. Es pues, la materia de este trabajo, el estudio de la diversidad de modelos.

leer más

ECONOMÍA DE LA EMPRESA 2: TEMA 1: LA DEFINICIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA. EPIGRAFE 1.2: EL OBJETIVO DE LA FUNCIÓN FINANCIERA. MAXIMIZACIÓN DE BENEFICI

1.2: EL OBJETIVO DE LA FUNCIÓN FINANCIERA. MAXIMIZACIÓN DE BENEFICIOS VERSUS MAXIMIZACIÓN DE LA RIQUEZA

La Teoría de la Gestión Financiera tiene por objeto estudiar y resolver la forma en que deben ser tomadas ciertas decisiones por parte de la dirección empresarial. Concretamente las que afectan a la función financiera: montante y estructura de las inversiones, volumen y composición de la financiación.

Pero toda decisión debe ser concebida en el contexto de una finalidad determinada. Es decir, está orientada a la consecución de ciertos logros. Se hace necesario, por tanto, en este punto, establecer el objetivo de la función financiera. Objetivo que al definir metas perseguidas por la organización, habrá de ser considerado como elemento base de los criterios adoptados a la hora de decidir.

Un objetivo considerado tradicional, es la maximización del beneficio. Sin embargo, se le ha reprochado, con razón, su falta de operatividad. En efecto, siguiendo una vez más a AZRA SOLOMON, podemos achacarle los siguientes defectos:

1. La maximización del beneficio es un concepto muy vago o ambiguo. El cúmulo de preguntas aclaratorias del concepto, que se nos ocurriría es enorme: ¿a corto plazo o a largo plazo? La consideración de uno y otro tipo de beneficio puede plantear decisiones contradictorias: ¿se trata de la tasa de beneficio, o de su montante?; ¿nos referimos al beneficio del accionariado, o al resultado total del ejercicio?; etc... Evidentemente se pueden eliminar ambigüedades con una definición más precisa o detallada, pero es indudable que al conjunto de decisiones diferirá, en función de la definicion adoptada. Es necesaria, por tanto, otra expresión de finalidad más concreta y a la vez más considerable.
2. Otra objeción, quizá más importante, es la que el criterio del beneficio máximo, no permite decidir entre dos tipos de inversión cuyos resultados no difieren más que en su distribución temporal.
3. Aún es más grave que el criterio del máximo beneficio máximo, ignora la calidad de los resultados. En un contexto de incertidumbre, ni el montante ni la tasa de beneficio suministran una base eficiente para la elección.

Con base en sus imperfecciones, el objetivo de maximizar el beneficio debe ser desechado, y sustituido por el de maximización de la riqueza, identificable con el valor de la empresa, y definida de acuerdo con la concepción de Valor Actual Neto (VAN). SOLOMON expresa así esta concepción:
"El valor actual bruto de un proyecto de inversión es igual a la suma de los resultados futuros esperados, actualizados según una tasa que refleje su carácter cierto o incierto. La riqueza o valor actual neto, es la diferencia entre el valor actual bruto y el montante de los capitales necesarios para la realización de los resultados"

FRED WESTON en paralelo con la opinión de SOLOMON, expone cuatro objeciones al criterio de maximización del beneficio:

1. La primera crítica es de índole formal. Dado que el futuro es incierto y difícilmente pueden determinarse las leyes de probabilidad a queestán sujetos los posibles rendimientos alternativos, es obvio que no puede maximizarse aquello que no puede saberse. Sin embargo, según el propio WESTON reconoce, esta objeción también puede hacerse al objetivo de maximizar la riqueza. De hecho el problema de tomar decisiones en un entorno de incertidumbre está y debe ser considerado en otro plano. Y así será abordado posteriormente en este trabajo.
2. La mayor parte de las decisiones implican un intercambio o elección entre rendimientos esperados y riesgo. Es el caso típico del problema de cartera expuesto por MARKOWITZ. Escribe WESTON: "Característicamente, las oportunidades que prometen la posbilidad de los rendimientos esperados más altos van asociados con mayores riesgos. Para reconocer tal intercambio, se incorpora al análisis el aumento máximo de la riqueza. Si los rendimientos esperados más altos van asociados con mayores riesgos, se aplicaría una tasa de capitalización más elevada a las oportunidades que entrañaran mayor riesgo. La combinación de rendimientos esperados con las variaciones en cuanto el riesgo y tasas de capitalización afines puede expresarse plenamente en el concepto de aumentar al máximo la riqueza y los servicios públicos, pero no el concepto de aumentar al máximo las utilidades o beneficios".
3. Como quiera que la incertidumbre no permite depositar confianza en las estimaciones de los rendimientos futuros, el decisor financiero puede conformarse con niveles de satisfacición aceptables según sus necesidades o planteamientos, pero sin que constituyan una búsqueda de máximo u óptimo. Esta es también una objeción común a los dos criterios considerados, que de nuevo nos lleva al concepto de incertidumbre. Con todo, y siempre en función de la información disponible, una conducta racional implicará decisiones optimas. Lo contrario significaría cimentar la función financiera sobre bases subjetivas, impidiendo elaborar una normativa científica.
4. Finalmente, la maximización del beneficio parece ser un objetivo demasiado estrecho, en el sentido de ignorar fines sociales, o simplemente por responder a intereses lucrativos particulares que no tienen en cuenta o incluso inciden en importantes costes sociales. Aparentemente, eta crítica también afecta al criterio de maximización de la riqueza, pues no en vano esta responde a su vez a una propiedad o intereses privados. Sin embargo, SOLOMON responde a esta objeción apoyándose en el engranaje del sistema económico, a semejanza de la idea de la "mano invisible" de la Teoría Clásica. Realmente, a pesar de la falta de transparencia derivada de los defectos de la información, es indiscutible que la maximización de la riqueza permite extraer el maximo partido de un conjunto dado de recursos, y en consecuencia el mejor aprovechamiento, o aprovechamiento eficiente de los recursos financieros se conseguirá aumentando al máximo la riqueza (valor de la empresa) sobre la que se protectan. Los objetivos sociales, se manifestarán con datos, limitaciones o restricciones del modelos de maximización, pero en definitiva son constantes delimitadoras procedentes del entorno empresarial que entrarán en los cálculos en forma de costes, pero cuya definición o elección quedará fuera del ámbito de la función financiera.

De las consideraciones anteriores se infiere, que en lo sucesivo plantearemos el estudio de los diferentes aspectos y problemas de la función financiera sobre la base de maximizar el valor de la empresa, como unidad expresiva del conjunto de recursos a los que la gestión financiera afecta. A título de resumen, podemos adptar el modelo simplificado de VAN HORNE, como expresión general del esquema que se pretende seguir en los sucesivos capítulos de este trabajo. Siendo V la variable que simboliza el valor de la empresa, I la variable de acción que resume las decisiones en materia de inversión, E la variable de acción que sintetiza las decisiones relativas a la estructura financiera y D la variable expresiva de la política de dividendos, tendremos:

FUNCIÓN OBJETIVO: max. V = f (I, F, D)

En un contexto de mercado caracterizado por perfección, libertad, transparencia y adecuada concurrencia, el valor empresarial puede deducirse de la cotización de los títulos de propiedad de la empresa. Cuando esas circunstancias no se producen, como ocurre en la generalidad de los casos, la problemática de la valoración empresarial puede complicarse notablemente. Y, sin embargo, abordar esta medición es fundamental, por circunstancias especiales unas veces y en general porque si nuestro objetivo es el aumento de V, difícilmente se podría comprobar la eficacia de unas decisiones sin una posble estimación de esta variable, es decir sin disponer de una adecuado instrumento de medición. Por esta razón, , en una primera fase contemplaremos una síntesis de las técnicas de evaluación de la empresa, para a renglón seguido, estudiar las decisiones óptimas sobre inversión y financiación.

leer más